嘉实基金刘斌：半导体周期触底 国产替代空间广阔
更新时间：2023-05-10 02:15:11 1053
嘉宾介绍：刘斌，曾任长盛基金管理有限公司金融工程研究员、高级金融工程研究员、基金经理、金融工程与量化投资部总监等职务。2013年12月加入嘉实基金管理有限公司股票投资部，从事投资、研究工作，现任增强风格投资总监。博士，具有基金从业资格。嘉实沪深300指数研究增强、嘉实腾讯自选股大数据策略股票、嘉实润泽量化定期混合、嘉实润和量化定期混合基金经理。
近期，半导体板块投资情绪“火热”，人工智能的话题也随之甚嚣尘上，甚至引起了半导体板块股价的大幅波动，这种情况是由什么原因引起的？作为典型的周期性行业，现阶段半导体行业处在周期中的什么位置？
嘉实基金刘斌表示，半导体行业兼具技术属性与周期性，因此高波动率是其历史特点。半导体行业投产节奏较慢，晶圆厂从开始建设到进入成熟状态需要5—7年，如果期间需求出现变化就容易出现供需错配，这是半导体行业周期性的根源。半导体周期的快速下行已蔓延至最末端的晶圆厂，同时半导体封测和部分半导体设计公司已开始出现改善，因此，今年半导体最大的看点在周期触底的可能性。去年以来受到一些因素的影响，半导体国产替代进程进入“天时、地利、人和”的阶段，当前国产化率不足10%，未来有非常广阔的空间。
以下为文字精华：
1、嘉实基金刘斌：半导体行业高波动 自主可控仍需时间
提问：近期，半导体板块投资情绪高涨，也出现了单日波动较大的情况，其原因是什么，应该如何看待这种行情？
刘斌：半导体行业是高波动的科技行业，主要有以下几方面原因。
第一，科技股的估值比市场上其他的股票更高，并且未来的成长性可能也更高，因此科技股体现出来的风险收益特征具有高波动的特点。
第二，从半导体本身来看，半导体是高端制造业的基础，也是最受制约的环节之一，我们的工业、通信和计算机等一系列高端制造业，实际上都需要先进的半导体来支撑。
综上所述，半导体行业面临着国外技术封锁的挑战，行业具有技术属性的同时还是周期性波动非常剧烈的行业。半导体行业供需错配的情况时常发生导致供需节奏不一致，从而引起股价的波动，因此，半导体板块的股票比科技股的波动率更高，这是其历史特点之一。
今年2月以来，半导体板块的波动主要还是受到 ChatGPT和AI的影响，是人工智能相关的热度所带来的。最近ChatGPT和AI相关的主题非常活跃，AI相关的新技术发展可能会给未来的生活带来不一样的变化，这确实是创新的方向。
第一，ChatGPT和AI相关事物的发展未来一定会有非常高的算力需求，其庞大的计算量传统的CPU完全没有办法满足，现阶段只能由GPU来满足如此之大的计算需求。
第二，沿着这条线索就会发现， AI的尽头可能是算力或者算力芯片，因为在高算力芯片和高性能超算上我们受到了限制。
第三，正因为以上种种限制，市场的关注还是会回到半导体设备、材料和零部件这些更长期的方向上。
春节之后，AI相关的主题变得很活跃，开始只是在计算机和传媒相关的方向，但随着行情的持续，市场关注的焦点逐渐扩大到算力芯片、半导体设备相关的方向，因此造成了半导体板块如此大的波动。
实际上，我们深入研究半导体行业就会知道，高性能的专利芯片、半导体设备以及材料零部件的研究都是很慢的，短期并不能看到相对较大的变化，特别是对于国内的相关公司而言，仍然需要花很多时间来追赶。以算力芯片为例，现阶段真正能用来训练模型和计算的芯片，90%以上在英伟达手里，半导体设备和材料零部件也是如此，国产替代率可能还是比较低。
所以，从AI到半导体，以及科技类指数的剧烈波动，可能最主要是受相关主题的驱动。我们想强调的是，想要研制先进的算力芯片和制程工艺，必然需要我们自己的半导体设备、材料和零部件的整个产业链，相信在未来会有爆发式增长，前景可能是非常美好的。
虽然方向上没有问题，但是上述的环节里要想有大的突破，仍然需要花不少的时间慢慢实现。例如，在专利芯片上我们和英伟达的差距是比较大的，在半导体设备、材料和零部件的方向上我们想要完全实现自主可控，实际上是比较难的。
半导体或者科技行业是剧烈波动的行业，大家在投资高波动行业的时候需要从更理性的角度看待，不能被暴涨暴跌或者剧烈波动所干扰，把自己所有注意力都放在短期的表现上，去做追涨杀跌式或者追逐式的操作，还是要从长期视角去考虑半导体行业的投资。
2、嘉实基金刘斌：周期聚焦供需错配 重点关注产能利用
提问：半导体行业是周期性行业，现阶段处在周期中的什么位置，未来该如何判断周期的变化？
刘斌：半导体的周期最主要的原因在于需求和供给之间的错配，供需错配主要原因是晶圆厂的投产需要较长的时间，并不是几个月就可以建好并投产的。
晶圆厂的投产节奏与其他很多行业相比是非常慢的，因为晶圆厂从开始建设到能够进入比较成熟的状态需要5—7年的时间，如果晶圆厂生产节奏慢就会和需求产生非常严重的错配情况。例如，市场需求扩大之后晶圆厂开始扩产，但是当晶圆厂扩产完后，市场需求开始下滑，这就造成晶圆厂不敢轻易扩产。
整体而言，半导体是周期波动非常大的行业。在半导体周期波动的过程中，我们通常会重点关注晶圆厂的产能利用率、芯片设计公司的库存水平、主要芯片品种的价格和存储芯片的价格，这些是反映半导体周期位置非常重要的指标，从而让我们对整个半导体行业的周期有合理的判断。
同时为了能够更好、更准确地判断半导体行业的周期状态，我们通常还会结合研究员到上市公司进行实地调研的结果，如果不做调研只看数据，还是不能对公司所处的状态有更清晰的认知。
为了能够对半导体行业的周期状态有更清晰的判断，我们要不断对上市公司进行密集调研。特别是今年，大家都认为半导体有周期性复苏的可能性的情况下，我们今年对半导体行业内公司的调研力度也在不断加大，春节后包括下半年我们都会安排很多这方面的工作。
半导体行业有科技成长的属性，因此半导体行业的投资确实不太容易做。一方面需要不断研究新出现的技术和方向，判断这些新技术对半导体板块会有什么样的影响。另外一方面我们需要经常性地判断行业的周期状态，其本身无论是价格或是需求的波动对周期的影响都非常大，海外成熟市场的半导体指数波动也都是非常剧烈的。
3、嘉实基金刘斌：下行周期已至末端 触底回升空间可期
提问：半导体板块今年有望迎来周期性复苏的原因有哪些？
刘斌：实际上今年半导体最大的看点在于周期触底的可能性。因为过去几年疫情加速了消费者对手机、平板、电脑等电子产品的采购，导致当时的数据非常好，半导体板块实际上处于周期的高点，随着疫情慢慢缓解，半导体也开始进入下行周期。
去年10月份，全世界最大的晶圆厂（台积电）开发布会的时候提到，它的库存高点可能会在第四季度出现，当时这条新闻引起了不小的反响。对于晶圆厂而言，如果已经进入周期高点，一旦晶圆厂开始进入周期向下的状态就意味着芯片设计类公司有周期触底的可能性。从去年第三季度开始，市场密切关注半导体周期触底的状态。
去年的发布会之后，很多芯片设计类的公司有明显反弹，但今年2月份，我们实地调研上市公司后发现，此次反弹主要是受疫情缓解和经济复苏节奏的影响。通过调研情况来看，这些公司的去库存节奏可能并没有想象中那么快。
所以我们认为，整个芯片设计类公司的去库存还需要再延续一段时间，依照目前的节奏，去库存进度可能在今年下半年，甚至不排除到明年上半年才能看到库存见底。
从目前上市公司的报表或者芯片价格，包括全球市场库存水平的情况来看，各种周期触底的信号不断出现。特别是前两周，全世界最好的龙头晶圆厂（三星）已经出现有变相降价（抢订单）的信号出现。龙头晶圆厂的产能是非常紧张的，要想从晶圆厂获得产能需要提前预订，并且很难拿到足够的产能。
变相降价信号的出现，实际上能够看到周期在快速向下，已经蔓延到最末端的晶圆厂，同时半导体封测的公司和部分半导体设计的公司，整体情况已经开始慢慢改善。虽然最近 AI和ChatGPT非常火热，但今年下半年的重点还是在半导体周期什么时候会触底。
4、嘉实基金刘斌：算力升级追求三点 订单落地亟需观察
提问：国产大模型陆续出炉，半导体产业的新机遇在哪儿？
刘斌：科技世界往往都在追求以下几点：第一，更快的计算速度；第二，更大的存储容量；第三，更快的通信效率。实际上所有的创新都是围绕这三个方面展开的。
在中国人工智能产业的努力下，国产大模型一定会有突破，最近也看到国内非常多的公司发布了自己的大模型。大模型包括模型研究和模型运算，运算模型对运算资源的消耗是非常庞大的，这点我们深有体会。比如开发或者运行模型，引入AI的方法所消耗的计算时间，在传统的CPU上去运算可能需要好几个月才能完成，如果放到 GPU上计算，可能几天就够了。
未来AI会越来越普及，市场对AI的需求也会越来越大，甚至生活中的方方面面都需要从云端来获得AI的算力支持。那么对于高性能算力芯片的需求是非常大的，所以算力芯片的需求一定是爆发式或者爆炸式的增长。
算力，可能是未来世界运行最基础的资源，最近提到比较多的是算力和数据，这是最硬核的两种资源。有了算法还需要高质量的数据，以及非常高的算力作为支持，逻辑是非常清楚的，也带动了第一季度到现在算力芯片非常好的表现。
实际上，从我们自身多年的半导体投资经验或者方法出发，在做半导体投资的时候，考虑最多的还是上市公司的订单和收入。从我们自身投资的角度考虑，在上市公司业绩或者订单方面有明显改善之后，才会考虑在这个方向上做更重的投资。
就目前而言，今年AI和ChatGPT带动的算力芯片行情，我们还是把它归为主题投资的层面。后续如果想进一步加大在相关方向上的投资，还是需要看到相应公司能够获得更实际的订单或者产品的研发投入。在我们的组合里面其实一直有不少存储和服务器相关的配置，例如存储芯片、服务器芯片和DDR5芯片。
今年，在观察AI带动的投资机会时，我们也一直在看相应上市公司在算力芯片方面的产品竞争力和利润，如果一直用主题投资的思路去投资的话，整个投资组合的波动可能会比较剧烈，所以我们更多还是选择把关注点回归到上市公司本身的业绩和长期竞争力上。基于我们对周期的判断和投资方法，从产品管理的角度考虑，我们认为从公司真实的基本面出发才有可能获得更平稳和更多的回报。
落实到未来，哪些公司能够真正在这波浪潮里获得增长还需要投入非常多的精力去跟踪和研究，我相信在这个过程中有很多公司在未来会有10倍以上的成长机会，但目前还需要花时间来观察。
5、嘉实基金刘斌：寻找竞争优势企业 国产替代空间广阔
提问：国产替代提了很多年，但目前国产化率还是相对较低，您怎么看待这个问题的？
刘斌：前些年国产替代化率上升比较缓慢是因为需求并没有那么迫切，很多晶元厂在做扩产的时候肯定是追求效率优先，希望能尽快把产线跑通并提升良品率，之后开始大规模量产来获得更好的回报。所以在过去这些年，我们国产替代化率的变化比较缓慢。
去年外部形式发生变化之后这个问题就变得紧张起来，半导体是很多行业的基础，例如计算机、通信、汽车等高端制造业，如果没有半导体，可能整个制造业的制造环节会全面出现问题。此后，国内晶圆厂的态度发生了非常明显的转变，晶圆厂对半导体设备和材料中的投入在加速。
实际上当前就是“天时、地利、人和”的状态。为什么叫天时？正是因为外部环境发生变化，才能看到国内的公司、晶圆厂和存储厂商开始做加速国产化的动作。加速国产化会带来什么？会给国内的半导体设备材料零部件的公司带来试验的机会。
半导体的产线是很复杂的，开发出来的品种不是立刻就能使用，需要用仅有的产线资源来试验，反复调试设备或者材料。如果急于提升效率，对于国内的半导体设备材料零部件的公司而言是很难有机会的，现在这个环境就不一样了。我们也在做微观调研，发现国内的半导体设备材料公司都有了可以试验自己产品的机会。如果这个工作能够持续进行，相信未来还会有非常多的突破，我们称之为“天时”。
“地利”又是什么？从国家层面上来看，国家在半导体的发展上给予了非常多的支持。半导体不是完全市场化的行业，从日本、韩国和美国半导体的发展史看，都离不开国家层面的支持。
从去年开始，我们就能看到非常明显的现象，美国在做半导体的扶持计划，欧洲也出台了相关政策来鼓励半导体的自主可控，美日韩这样的半导体方面较为领先的国家，依旧在持续出台半导体相关的政策来支持本国的半导体产业链。对于我们中国而言，难道不应该有吗？我们觉得更应该有，相信能够看到非常多的相关产业扶持政策出台，这是“地利”的层面。
最后就是“人和”，首先中国有足够多的工程师红利，大家都知道中国人很聪明，全球很多优秀的半导体公司都能看到华人的身影。在国家政策的扶持下，很多海外半导体领域的优秀华人不断回国，投身于国内半导体行业的发展和建设中。
有天时、地利、人和这三个因素的加持，半导体国产化环节一定会有非常快的突破。当然，要实现先进制程的国产化可能还需要非常多的时间，因为这需要我们在半导体设备、材料、零部件等环节有更多的突破。
现在国产化率可能只有不到10%，后面留下了非常广阔的空间。如果我们的国产化率能够有较大的提升，在某些环节也有重大突破的话，我们应该能看到国内晶圆厂的扩产规划，并且后续的很多规划也一定会有和现在相比非常大的变化。
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