庄贤投资王安：动荡环境下周期视角的应对
更新时间：2023-05-03 22:37:39 1057
嘉宾介绍：王安，清华大学金融硕士毕业（清华大学英语、经济学学士学位）。曾担任BDA投资咨询（老虎基金亚太研究）投资分析师、上海复星高科技（集团）有限公司投资经理；2016年创立杭州庄贤投资管理合伙企业（有限合伙），担任总经理兼基金经理；积累了较深厚的宏观经济及金融市场知识，熟悉国际、国内资本市场。
经历过去年“动荡”的市场环境之后，以“周期视角”我们该如何去应对？大周期策略和成长股逻辑策略有何异同，策略的细分之处该如何梳理？现阶段来看，该如何看待未来的经济增长和权益市场的复苏预期，有哪些方向值得重点关注？
庄贤投资王安表示，大周期逻辑的传统架构下，核心的三大投资机会来源分别为壁垒错配，价值回归，变革成长；交易相关的三重要素，包括基本面，供需端，事件驱动。产业成长投资中最看重三个因素，分别为产业景气度，当前最热门的方向，标的本身的估值和业绩情况。现阶段的A股市场，核心影响因素是内部的三大变量，分别为经济复苏节奏，政府的经济刺激的力度，前沿科学技术的发展速率，这三个因素相结合决定了A股今后发展的质和量。
以下为文字精华：
1、庄贤投资王安：公司及团队介绍
王安：经历过“动荡”的市场环境之后，我们在现在这个节点上去交流分享自己的一些思考和对未来市场运作的展望。我们这次交流的主题是“动荡环境下周期视角的应对”，因为很多老朋友都知道，我们擅长大周期，以供需关系为主体去展开对策略的思考。
我们今天的策略介绍有四块，第一块公司，第二块传统的周期逻辑交易，第三块成长股逻辑，第四块针对目前动荡市场环境的应对，应该来说是比较新的内容的梳理。
第一块，首先来看一下我们的公司基本情况。我们是杭州的一家私募公司，于2016年成立，现阶段公司的管理规模约二十四五亿。我们的产品包括股票策略的主观多头、自己的一些FOF的运营，还有部分的量化衍生品策略。我们公司的前身是杭州当地的一家民营化工企业，这也是为什么我们的股票多头策略的基本构架是以大周期供需结构和化工展开的。
目前股票多头的团队还是以两位基金经理，三位分析师，三位交易员这样的策略配置进行展开。其中有我们的宋哲建先生宋总，本身是清华化学工程专业毕业的，也在公募基金担任过多年的化工研究员；第二位是我自己，作为公司的创始人，也一直在投研的一线。
2、庄贤投资王安：大周期逻辑交易策略
王安：第二块是我们大周期逻辑的传统构架。我们的传统策略是以供需矛盾为核心载体进行展开，这边讲的供需不仅包括上市公司的一些产品供需，或者是原材料的供需，也包括了阶段性资本市场上对上市公司所属板块，或者标的本身的喜好程度。
尤其像现阶段，可能大家会发现对于很多的所谓的一些人工智能相关的，或者说是2021年—2022年可能在新能源汽车和光伏相关的板块上面，一些标的的喜好程度跟配置程度是有非常多资本供需端的理念在里面的。
我们核心的三大投资机会来源，包括壁垒错配，价值回归，变革成长。其中稍微展开一下“变革成长”。它的逻辑就是，我们虽然在周期的范围中进行择股，但是我们希望的个股是拥有自己持续利润增长的来源和动力，而不是被动依赖传统的周期，大宗商品价格的涨跌。
如果单纯依赖大宗商品价格涨跌的话，其实可以发现，从整个2022年到今年的上半年，很多传统大宗商品价格是在持续下行的，或者说是波动震荡的状态当中，很难发现机会。
我们交易相关的三重要素，包括基本面，供需端，事件驱动。这三个因素当中，事件驱动是需要进行展开的，因为事件驱动跟周期，跟高端制造业，或者说跟制造业相关联的个股和板块是息息相关的。
很多的制造型企业都会有很多的生产经营事件与之相伴随，这些事件就会孕育出一些风险点。比如说像一些化工厂的爆炸，或者说产能的检修，又或者地缘政治的波动，这些东西都会造成对公司所处行业板块供需面的大的影响跟波动。这些事件的因素需要做出比较积极的应对和谨慎的布局。
我们的行业持仓分布，分了核心圈，由化工的一些个股组成，次优圈包括了所有的周期板块，还有一些是外层圈层。这是我们三个核心圈层的构建，跟以前是一以贯之的。
以下是我们对化工的理解。我们觉得化工是一个相对来说本身足够包罗万象的行业，其中横向有非常多。像新能源车，还有像农药、光伏、医药、军工，都是化工细分子行业的下游分支。
纵向每一个细分子行业内部，又可以分出很多的环节节点，像上游的大炼化，包括了从原油的开采到深加工到中间的炼化，还有中间产成品的应用，到下游的纺织、服装、印染，细分子行业内部又可以细分出这么多的生产经营环节节点，每个节点上又是供需关系的再平衡点，所以说这些节点上面都是可供我们进行布局跟思考的，也就解释了为什么化工可以作为独立的核心圈层存在。
研究方式包括直接订单、间接生产，实地调研和三方统计，这部分内容到此为止，都还是我们比较偏传统的策略介绍。
3、庄贤投资王安：成长股逻辑交易策略
王安：产业成长投资逻辑是以产业成长的路径为主，同时也要顾及这些公司的业绩和估值情况。
我们最看重的产业成长投资的三个因素，包括产业景气度，当前最热门的方向或者赛道，同时也要考虑到这个行业板块或者我们所选择的标的本身的估值跟业绩情况。
从交易层面上来说，我们其实是有类似于“敌进我退，敌退我进”的思路，一般来说我们不太愿意去盲从，或者说不太愿意去做一些非常热门的进行情绪高度博弈的情况。虽然我们选的是有热门的方向，但是交易上来说，我们会选择热门方向的一些外延，或者说提前做一些有可能会成为下一个热门方向的东西，而不是短期去追逐当前市场环境下最热门的那几个标的本身。
比如现阶段可能最热门就是人工智能AI技术，但是它最核心的一些类似于算法、数据或者应用场景这些东西，本身资金已经高度博弈了。
从配置逻辑上来说，我们需要做一些外延，可能从外延的一些材料端或者算力端对人工智能做一些辅助，同时也是从我们高端的化工制造业能够理解能够进行布局的一些板块进行切入。这就是我们的产业成长逻辑，热门方向、具体业绩估值和产业景气度的搭配。
我们的选股思路基本上也有4个因素要进行考虑，包括基本面、估值、短期催化剂和行业景气度，是我们进行综合考虑的要素。
在公司治理结构、交易结构、风险来源这些方面我们需要有妥善处理风险的方式来应对个股的具体的风险点。
短期催化上我们会更关注短期类似于大周期板块当中的事件驱动因素，可能会考虑到产业短期的变革情况，也会有一些生产实践的催化或者政策导向，这些都会在个股选择上有比较高的贡献度。
当然我们也会考虑公司基本面的变化，市场情绪周期和资金流向，这几个因素都会作为辅助去验证短期的催化，具体的催化剂是不是真的有比较高的置信度，能够让我们以比较高的信心去对它进行布局。
最新的2023年一季度，很明显市场的热门是在人工智能，TMT相关的行业板块，半导体领域当中的芯片，还有一些耗材和高端算力，都是短期的市场热点方向。
2023年随着很多的人工智能技术，尤其是算力算法的进一步落地，可能国内类似于百度、商汤这样的一些公司，确确实实能推出大模型。我们觉得这些板块的资金度是有所提升的，当然也要分硬科技逻辑和软科技逻辑，所以我们对此也有区分，有资金度的提升能够参与进行布局。
我们不会去参与到跟我们大周期、泛制造业、化工完全没有关系的那些所谓的最热门的板块或者题材。相反，我们还是会以一些制造业当中相关的，可能像一些物联网或者是在一些化工原材料当中，能够芯片或者算力算法提供原材料支持的板块上做一些外延式的或者说超前式的布局跟延伸，这是我们现阶段在成长股逻辑的框架中结合现在的市场环境，在布局方向上的变化或者延伸。
4、庄贤投资王安：动荡市场环境的周期视角应对
王安：最后一块，针对现阶段的市场环境，结合周期的视角分享一下我们的一些想法。
首先我们应该从宏观大环境的维度去认识经济形势和资本市场。不管是西方经济体还是东方经济体，在4个类型的经济阶段当中来回转换是不可避免的，从滞胀到衰退到复苏到过热。
经历过2022年，现阶段中国经济体当中很明显是处在衰退的中晚期，或者说是处于复苏的中早期的状态当中，欧美地区可能还是处在滞胀跟衰退相结合的状态，两者是有所不同的。
宏观环境大的周期来看，现阶段往后一段时间，从衰退逐渐走向复苏的大趋势是确定的，而且也有比较高的置信度，只不过短期的政策兑现，或者说经济的整体增长情况，还有对科学技术切实的创新跟自主可控相关的技术的发展，在程度和速率上，需要时间加以印证。现阶段来看，我们应该用更加前瞻式的或者更加乐观的状态去看待未来的经济增长和未来权益市场的复苏。
从中微观周期来看，即便是在宏观环境相对恶劣，整体经济形势往下走的过程当中，中微观周期当中也不乏阶段性景气度高企的一些行业板块。
举例来说，以新能源汽车板块为例，简单把行业细分为上游，中游和下游三个行业链条，上游是一些原材料矿产资源为主，中游是电池组件为主，下游可能是整车和零部件为主。
当经济宏观形势往下走的过程中，我们首先感受到的是下游需求的下降。这个时候可能下游的订单，下游的可选消费能力是在下滑的，所以下游的一些企业首先感受到经济的寒冬，开始面临订单下降，利润跟盈利开始往下走。
中游企业是To B的商业模式，他们的订单是从下游企业当中获取的，短时间之内订单的数量并没有受到影响，所以他们还是能够正常安排生产经营环节。
再往上推一步，上游那些矿产资源企业，为了满足中游企业需要的原材料需求，还是在比较积极的状态中进行开采。
所以我们在短时间内会呈现出下游比较悲观，中游比较中性，上游比较乐观的状态。对我们来说，我们本身也不需要去对整个行业的上中下游去做出均匀的配置的思路，我们应该是在阶段性当中找到细分子行业中最优的那个环节，其中一些好的标的去做配置就可以了。
所以即便在整体宏观环境往下的时候，我们也会发现上中下游往下的节奏速率跟它的整个的幅度是不一样的，并不妨碍我们阶段性的可以做出一些景气度相对比较高的环节的配置的一个思路。
我们可以在衰退的中早期尽可能去配一些上中游的东西，在衰退的中晚期或者复苏阶段时候，尽可能去配一些下游的东西，这就是周期对于经济环境的应用。
我们觉得现阶段的A股市场，核心影响因素是在内部的三大变量：经济复苏节奏，政府的经济刺激的力度，前沿科学技术的发展速率。这三个因素相综合决定了A股今后发展的质和量。
同时我们还会面临一些外部扰动项，像俄乌冲突，美国的加息通道和银行危机，也包括西方衰退逻辑对中国经济的传导。这些外部因素在不发生特别质变的情况下，对中国经济或者说对中国的资本市场的影响，仅仅是一种外部干扰项，并不会成为核心变量，只会扮演阶段式的脉冲作用。
这个时候我们可能需要用一些短期的对冲手段去加以应对，但这个毕竟只是外部扰动，更多的宏观环境的内部变量还是在中国内部。现阶段的内部宏观变量跟2020年相比已经发生了非常大的转变，回归到经济建设上来了，这也是我们觉得这个时点往后看不应该悲观，相反应该是谨慎乐观的状态去进行资本布局。
短期来看，我们可以发现今年的1—4月份，40%以上的交易占比都集中在TMT行业，周期，制造、消费、医药都有很强的挤占作用。你会发现只有TMT行业是有赚钱效应的，其他行业即便是很多好的公司，好的一些标的，有很好的利润的贡献，估值也相对处于很低的位置，但是却没有办法获得很好的盈利增长。这是由短时间内的行业交易占比的数量来决定的。
从历史的市盈率进行分析可以看到，除TMT行业以外，其他的像基础化工，像煤炭周期建筑材料都处于历史非常低的市盈率分位数上。
从周期来看，一个基本逻辑是物极必反或者说均值回复，我们也有理由相信，这些行业板块的估值恢复到正常的状态，以及市场恢复到正常的交易情绪，这些是可以预期的。我们现阶段应该是摆正心态，去对一些自己能力圈范围之内擅长的一些标的，或者说跟踪自己的利润业绩估值体系，有高置信度的行业去做坚定的布局跟踪。
最后是我们的现阶段配置思路了，我们能够感受到的具体的配置方向，包括精细化学品、新材料，人工智能、物联网跟智能化，思路是什么？要围绕科技创新、高端制造业的方向发展。同时我们也把科技分为硬科技跟软科技，这两个概念是不一样的。
硬科技是有一些高端分子结构式的，或者说在基础的原材料中扮演了比较大的成本比重的这些环节，这些是可以用传统的周期跟化工的视角去进行思考的。
软科技是没有严格的分子结构式的，更多是一种算力算法，或者说是对一些抽象思维的应用，这些东西相对来说比较难的，很难用供需矛盾或者用一些传统的周期跟化工的视角去思考。
具体细分，像精细化学品跟新材料，还有像物联网相关的，跟我们的硬科技高度相关联，人工智能还有智能化，这些更多体现在软科技的应用上面。我们也会去依照类科技的大方向去进行进一步的细化，或者去深挖自己的能力圈，尽可能的让自己的投资配置去跟随，或者说能够去拥抱下一轮A股的发展的态势，这是我们现阶段的配置的思路。
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