机构：“三桶油”为什么大涨？背后蕴含着三大估值修复逻辑

　　【核心观点】

　　央企考核指标“净资产收益率”指标的加入是一个重大变化。对于能源央企，我们认为，自上而下市场环境改善、自下而上提升竞争力，能源央企或迎来一轮估值修复。逻辑一：双碳提升能源价格中枢。我们判断，油价中枢从前些年的约50-60美金/桶上升到约70-80美金/桶新中枢；中国煤炭价格从前些年的约500-600元/吨上升到约1000元/吨新中枢，市场对此基本也形成了一致预期。逻辑二：国内炼化市场格局改善，提升资产稀缺性。未来3年，我们预计国内芳烃产能停滞、烯烃增幅放缓、成品油甚至可能出现产能负增。逻辑三：重视分红回购。分红方面，我们预计几家能源央企(中国石化、中国神华、中国海油、中国石油)未来分红收益率或在6-10%左右的较好水平。对净资产收益率的考核有望推动能源央企多方面努力提升ROE，推动估值修复。中国石化、中国石油目前PB估值仍显著低于1，这两家公司近年来随着经营环境改善，以及自下而上降本努力、加强重视分红回购，估值有望迎来一轮修复。

　　风险提示：1)能源品价格回落的风险；2)企业自下而上层面，降本增效、提升ROE努力效果弱于预期的风险；3)业绩下滑或分红比例下降，导致分红金额不及预期的风险；4)文中测算具有一定主观性，仅供参考。

　　【正文】

　　逻辑一：双碳提升能源品价格中枢

　　碳中和对投资意愿的抑制，提升油价中枢。国际石油公司都提出了自身的碳中和目标，尤其欧洲公司相对积极。比如壳牌在其2021年能源转型战略中提出，2019年原油产量见顶，此后每年下降1-2pct。

　　美国方面，页岩油过去十年一直是全球原油供给增长的主要来源，我们认为随着2021年美国重回《巴黎协定》，或带来投资者意愿、政策环境的变化，可能会对页岩油的产量增长构成制约。根据EIA预计美国原油产量增速近两年会维持在50万桶/天左右，虽然还保有一定的增长，但是已经与之前某些年份的100万桶/天以上的年度增长幅度不可比拟。

　　煤炭价格同样受到碳中和因素的影响中枢抬升。海外方面，根据IEA预测，2022-2025年美国、欧盟、印尼、俄罗斯煤炭产量都将有所下降，全球煤炭供给量将出现净减量。高煤价虽然刺激了一定的维护性资本开支，但是并没有看到绿地项目加速的迹象。然而需求出现反扑，因俄乌战争使得欧洲被迫气改煤拉动煤炭需求。国内方面，尽管国家发改委要求增产保供，但微观上企业的资本开支意愿都不强。

　　我们判断，油价中枢从前些年的约50-60美金/桶上升到约70-80美金/桶新中枢；中国煤炭价格从前些年的约500-600元/吨上升到约1000元/吨新中枢，市场对此基本也形成了一致预期。

　　逻辑二：国内炼化市场格局改善，双碳提升资产稀缺性

　　政策影响下，未来3年，我们预计国内芳烃产能停滞、烯烃增幅放缓、成品油甚至可能出现产能略微负增。

　　《2030年前碳达峰行动方案的通知》明确要求，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。自2021年以来，国内已经没有审批新的炼油项目，这意味着国内的芳烃PX产能增长将进入停滞期，供给压力将得到明显缓解。

　　乙烯方面，仍有一定新产能待投放，速度明显放缓。原料用能不纳入能耗双控考核之后，对乙烯项目审批边际放松，乙烯供给压力仍需一段时间才能得到缓解。

　　成品油方面，考虑到原油加工能力总体不增加的前提下，乙烯新上项目均为油改化，可能导致成品油产能略微负增。随着疫情恢复带来出行需求恢复，成品油供需关系或将趋紧。

　　消费税整顿改善成品油市场竞争环境。

　　国家自2021年开始对消费税问题加强整顿。“自2021年6月12日起，对部分成品油视同石脑油或燃料油征收进口环节消费税。轻循环油、混合芳烃、稀释沥青通常含有较多芳烃或沥青成分，一般不用作燃油。近年来，少数企业大量进口，加工生产为不符合国家标准的燃油，流向非法经营渠道，危害成品油市场公平，存在较大社会安全隐患，造成环境污染。为解决这些问题，国内已将有关产品纳入消费税征收范围。”

　　对个体企业的查处整顿也明显增强。2022年初，辽宁省税务局对宝来等企业偷逃成品油消费税案件进行查处。

　　具体而言，我们认为成品油市场整顿或利好中石化、中石油的炼厂和销售板块，对成品油加工价差和销售终端到价率或有改善。

　　逻辑三：重视分红回购

　　分红方面，近年来能源央企加强分红回报。具体油气公司而言，2021年的分红收益率相较于2016年明显提升。2021年中国海油经营现金流中56%用于资本开支，40%用于分红，是分红占比最高的一家，主要因为上市20周年特别分红，分红收益率达到7.4%。中国石化64%用于资本开支，25%用于分红，但是中国石化分红收益率最高，2021年达到11.1%。中国石油78%用于资本开支，仅12%用于分红，近几年分红金额和分红收益率都在稳步提升，2021年分红收益率达到4.6%。

　　而煤炭公司的经营现金流，用更高比例进行分红(相比油气公司而言)。2021年，中国神华的现金分红占比最高，占其经营现金流的比例达到53%，用25%的现金流进行资本开支，分红收益率达到11.3%。

　　分红方面，我们预计几家能源央企(中国石化、中国神华、中国海油、中国石油)未来分红收益率或在6-10%左右的较好水平。且中国石化(A+H)、中国海洋石油(H)分别有回购和分红行为。

　　回购股票方面，中国海洋石油(H)已于2022年9月13日开始港股回购，全年共计回购7069.2万股，共计6.94亿港元，回购均价为9.82港元/股。中国石化(A)已完成回购并注销，回购数量4.423亿股，回购均价为4.27元/股，并于2022年12月30日注销；中国石化(H)于9月21日开始回购，2022年总回购7.325亿股，共计约25亿港元，回购均价约3.4港元/股。

　　结论：能源央企中，ROE相对较高的中国海油、中国神华，PB估值已经修复至1.5倍左右，但相比国际石油公司或有一定修复空间。中国石化、中国石油目前PB估值仍显著低于1，这两家公司近年来随着经营环境改善，以及自下而上降本努力、加强重视分红回购，估值有望迎来一轮修复。

　　风险因素

　　1)宏观层面：若经济衰退导致需求大幅下降，存在能源品价格回落，导致企业业绩出现下滑的风险；

　　2)企业自下而上层面：若企业降本增效、提升ROE努力效果弱于预期，估值或修复不及预期的风险；

　　3)企业因不可抗力等因素导致业绩下滑或分红比例下降，导致分红金额不及预期的风险；

　　4)文中测算具有一定主观性，仅供参考。

（文章来源：天风研究）

(责任编辑：13)

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