“股债轮动”的周期走到哪里了？

更新时间：2022-11-22 06:45:17 1065

　　“股债轮动”or“股债同动”？股债暴露于不同的宏观因素之下，是其轮动的主要原因。2012年之前，股债呈现出明显的轮动规律；但2012年之后，“股债轮动”有时会被“股债同动”：即“股债双牛”、“股债双杀”，所代替。在资产配置中，“股债轮动”能够中和风险，而“股债同动”则使得风险进一步放大。

　　“股债轮动”：逃不开的经济周期。股票与债券在长期逃不开美林时钟的投资框架，在经济复苏、繁荣阶段，股票好于债券；在经济滞涨、衰退阶段，债券好于股票。原因在于：股票和债券的价值，都是未来现金流的折现。而折现时采用的利率与通货膨胀率息息相关，两者均暴露在通胀风险之下。但不同的是，债券在不考虑违约时，未来的现金流是固定的；而股票的现金流，会在经济增长和通胀上升时出现改善，进而部分对冲，利率上行的风险。

　　“股债同动”：发生在流动性剧烈变化的时刻。2013年的“钱荒”、2014年至2015年的“降准降息”、2016年的资产荒，以及2021年的货币宽松、信用未起，流动性均出现了显著的变化，并推动了估值的上升，以及利率的下行。2012年以后，中国经济的波动性开始下降，股票和债券越来越受到，流动性和风险偏好的影响。

　　周期走到哪儿了？“股债性价比”是完美刻画。当每一次“股债性价比”：沪深300股息率-10年期国债收益率，走向正两倍标准差时，股票和债券走势都会出现转换，或者至少变得均衡。指标大幅上行的背后是：一方面，国债收益率大幅下行，体现债券市场对经济基本面的悲观；另一方面，股价快速下跌导致股息率提升，反应市场对股票基本面的担忧。当前，“股债性价比”，已经来到正2倍标准差附近，股票性价比高于债券。

　　债市波动，风动、幡动，还是心动？债券市场的悲观，来自于：一，疫情防控的变化；二，房地产政策的加码；三，资金面收敛；四，理财赎回反馈。从历史维度来看，原本正常的债市波动，推动包括银行理财在内的固定收益类产品净值出现回撤；当习惯于“稳健”收益的低风险投资者，在面对净值跌破面值的过程中，出现了赎回压力和负反馈，并导致“羊群效应”的蔓延。

　　赎回只是短期冲击，基本面才是关键。回顾历史上的三次赎回，2016年和2020年的赎回负反馈中，宏观经济均处于对债市不利的环境。经济从底部企稳回升过程中，债券最终进入熊市调整。但2022年3月的“固收+”理财“破净”时，赎回对短期市场产生压力，而由于后期基本面继续偏弱向下，债市最终走牛。在基本面未出现拐点时，“负反馈”的急跌，反而为明年的市场预留了空间。

　　债券投资：基本面与金融条件并未走坏。从决定债券价格的核心因素去看：增长、通胀、货币、信用违约并未变差，无论是经济基本面、金融条件，还是债券市场预期来看，都不支持债券市场进一步显著回调的空间。近期央行公开市场操作以及疫情扩散等，又再将债券市场的预期拉回到有利的一面。

　　债券投资：资产配置的基石。债券市场也有周期，行情涨跌也属于合理情况。选择债基，并非是想要实现短期暴富，较多的是抱着用时间换空间追求长期稳定的资产增值体验。数据显示，中债-综合财富(总值)指数稳健穿越牛熊周期，而年度收益只在2007年、2009年、2013年出现小幅负值，其余均为正收益。

　　股债搭配投资，长期事半功倍。大多数时间股债的轮动表明：股票和债券的资产配置能够适度的降低投资的风险，并获取中长期稳健的回报。第一组数据：2005年以来上证综指、中债-综合财富(总值)指数、股债3:7搭配的累计收益率为：145%、114%、123%；第二组数据：2005年以来，股、债、股债3:7搭配的季度收益率均值分别为2.4%、1.1%、1.5%，而季度正收益的概率为51%、80%、63%。当前“股债性价比”下，资产配置或更优。