牛股卖飞了咋办？如何在“高位”坚定持股？怎样面对被深套？看绩优基金经理投资逻辑
更新时间：2022-08-05 09:57:53 1061
卖股票比买股票更难，对基金经理而言也是如此。
在牛股涌出的时代，人人皆可持有牛股并不难，而最大的难题在于在初步获利后，进一步持股信心可能发生动摇，因此，卖飞牛股成为一种普遍现象，如何享受牛股的大部分收益对许多投资者而言是一大挑战。
对此，本期券商中国特邀两位绩优基金经理进行深入对话详解投资中的种种问题，其中，平安基金研究总监张晓泉管理的平安新鑫先锋2021年内获利超50%，融通基金经理王迪全年获利30%。
关于选股的方法论
券商中国记者：投资挖掘公司上有什么特别的要素，或者具体的选股框架吗？
张晓泉：对一个有效市场来说，我们不认为存在一条普世的必胜选股公式，也不可能存在一个永远能让你做出阿尔法的真理。我们的研究框架和投资框架就是仔细甄别每个个股的价值是否被低估，被低估的标的中又有谁是具备更高的确定性更高的向上空间的。所以我们不会机械地参考PB、ROE、现金流折现等估值指标，也不会从行业配置出发去做投资，更不会赌单一赛道。
如果要总结，核心就是从个股的价值判断角度出发买卖股票。市场环境总是不断变化的，我们要做到尊重市场，敬畏市场、适应市场，不偏执偏信，仔细衡量每一个优秀的个股的投资价值，寻找出能够超越市场的认知的优质标的，并通过我们对个股超越市场认知的研究来为投资者赚钱。
所以，我们坚守价值投资理念，但我们的价值投资理念并不是常规意义上讲的价值投资。我们的选股不局限于某条固定的选股方法，而是会仔细比较很多行业和个股的投资价值，结合市场环境的变化，灵活应对，希望追求每一个买入的标的都能给投资者挣到钱，从而在组合的整体上为投资者创造正收益。说出来可能没有那么高大上，但对我们而言，初心是希望能够基于对公司和股票价值的发现和挖掘来为投资者赚钱。
王迪：我比较看重几点：一是公司的核心竞争力是否足够深、足够可持续，昙花一现的竞争力，短暂的竞争优势、短暂的供不应求带来价格大幅上涨，我不认为是竞争优势，我更看重公司长期的成本控制能力、产品力、品牌力，随着规模的不断增长，管理层能不断进行组织架构的迭代、管理效率的提升，这些方面是我最重的可持续的公司竞争力。
这些要素最终都要反映在公司的财务报表中，你说你有强大的产品竞争力，要有足够的盈利能力作为支撑，要有长期稳定的ROE来代表行业的护城河，同时要有足够好的现金流能力，一方面对上游要有强大的话语权，对下游客户也不会被压制得太惨，最终结果是经营性现金流和净利润比值不要有太大差别。真正好的公司，或者已经反映在财务报表中，或者判断即将反映在财务报表中，财务报表是对公司竞争力非常好的反馈。
买或不买涉及到价格层面，我认为真正好的公司本身就是一种折价，我一直都有一种感受，市场对于真正优秀的公司总是有折价出现，大家给优秀公司估值往往会给行业性估值区间，但是最终会发现这些公司的表现往往超预期的概率比中小公司大很多，最优秀的公司只要估值在合理区间，我就会去买，从来不期待好的公司有特别低估的情况，卓越的公司本身就带有折价，在合理区间我会去买入。这是大体上自下而上的分析，对行业要素、公司要素、价格要素做的阐述。
自上而下有三个点：一是中国的比较优势在哪里，国家间的比较优势，日本强在材料，美国强在尖端创新、医学等等，中国的优势也非常清晰，就是强大的工程师红利带来的制造业，产业链很完备，工程师红利巨大，至少能维持二、三十年，制造工人足够成熟。整个看下来，中国的制造业生命周期还是会非常长，虽然低端制造业，像服装，已经逐渐转移到东南亚区域，但是中端甚至偏高端的制造业在中国本土的生命力还会非常顽强，整个中国偏中高端的制造业会有长期红利。
关于股价“高位”的买与卖
券商中国记者：买入好公司可以承受在高位买进吗，“高位”卖点的确认是否比较难？
张晓泉：我们也遇到过股票在“高位”卖飞的情况，比如说去年有一只股票，我们当时判断接近千亿的市值差不多了，根据它能够达到的全年利润预期，我们认为在当时的市场环境下估值提高到了30倍已经足够高了，卖掉之后，它又涨了接近一倍。后面这种估值泡沫化的钱相对比较难赚，没赚到我们也不担心，我们把更多的精力去挖掘确定性更高的个股上。
当然我们也遇到过在“高位”重新买进，又赚了很多的情况。你把它卖掉了，你再以更高的价格把它买回来，需要你的心理承受能力更强，对人性的考验是要更严格的。大概在四年前，在底部买入了一个处于重大拐点的大牛股，盈利差不多50%后卖掉了。当时我们的判断是估值修复已经完成，底部价值发现的确定性的钱已经赚到了。
但是卖掉之后这只股票的基本面持续超预期走强，股价也一直涨。我们又重新对这个股票做了深度研究，根据当时变化了的行业环境和公司基本面，重新定价，最后这只股票比卖掉的价格翻了一倍后，我又把它买回来了，后面也的确又赚了不少后卖掉了。
投资股票的本质是为了在低估的时候买入，在高估的时候卖出，为投资者赚到钱，持有是为了赚钱所付出的时间成本。完美状况你应该是每个波段高点卖掉，低点买回来。理论上说如果每次都能做到，大多数股票都能赚钱，但这很不现实。所以我们要结合研究方法对股票进行价值判断，包括产业趋势或者公司的成长趋势或者公司的定价，在有确定性的时候参与相关标的的投资。总体上的目标，是低估的时候买，高估的时候卖，这应该是做股票的核心本质。
王迪：低买高卖是很正确的方式，但是做起来非常难，有时你会质疑自己，会觉得是自己看错了，市场上这么多聪明人，为什么别人都在逃跑，你还在往里走？这个心理压力还是要承担的。对个股的研究深入程度在这个时候最能体现出来。
所以说，好的公司长期股价表现一般是不错的，谈不上高还是低，只是我可以接受这个估值，并且我认为它未来的增长性非常清晰，就会去买入。很多人低估了真正的优秀公司的长期增长力，短期增长力差异不会太大，但是在这个过程中，往往大家因为其他公司、其他信息的诱惑去卖掉这些看起来很优秀的公司，短期觉得涨到位了，其实长期看来，这些公司的涨幅大概率比中小公司大。
这也是我的经验教训，我在2015年前的五年期间看了大量中小市值公司，当时有一个先入为主的粗浅概念，觉得小公司天然应该增长很快，因为它小，而且小公司很好研究，只有一个产品，不像大公司各个产品线看起来很辛苦，但事实证明这种想法是错误的。我当时可能看不上一些比较大得公司，觉得这些公司每年不就10%的增长吗？有什么意思呢？如果估值不波动，只涨业绩，每年就10%的收益率。但是如果以五年为周期去看整个汽车行业的收益率排名，这些汽车行业龙头就是排在最前面。
A股有一个特色，非常崇尚投资于短期业绩爆发式增长的公司，我认为这一点没有问题，因为短期增长大家往往容易线性外推，这是人性，你短期翻倍增长了，大家对于明年、后年的增长预期也是比较乐观的，但是冷静、客观去想，这是不现实的，没有哪个公司能保持大几十的常年增长。拿数据说话，我拉过A股5-10年周期真正最优秀的那批公司，复合增长率是20%，能排在全A股的前3%、前5%的股票才能有这样的复合增长率，凤毛麟角。最最优秀的少数几个公司能做到30-40%的增长率，这已经是极少数了，基本上可遇不可求。很多人还是忽视了真正优秀公司的长期增长力，就是复合增长的艺术。
关于买入后被深套
券商中国记者：如果买入股票后跌了20%，你会怎么操作？
张晓泉：如果当初买入个股的基本逻辑没有变化，这个位置变得更加低估了，那么不是卖掉而是应该加仓。因为你的胜率更高了，本来你买的时候可能预期跌20个点，向上有六七十个点的空间。现在它跌了20个点，向上有一倍的空间了，向下已经几乎没什么空间了。这个位置你不应该更加重仓的去买吗？但是这种情况下你必须审视一下投资逻辑，基本面是否发生了变化，审视最初买入逻辑的正确性。如果确定买错就要止损。如果研究之后发现逻辑没变化，这位置空间就更大了，应该加仓了。所以我们就是要关注个股是不是风险收益比变得更高了。或者说我们是不是能找到比它风险收益比更高的标的。你可以把它理解成选美，一直选出在当前环境下最美的那个股票。
王迪：股价的涨跌对我的影响不是很大，核心还是看公司基本面有没有超出或低于我预期的情况，更多是结合公司基本面和估值来判断，如果基本面没有变化，跌20%、30%，我还挺高兴，是加仓的机会。
我之前买入的一只股票，它一度跌了40%，基本面没有任何变化，我看好这个方向，就会继续持有，最终股价又全部回来，我的基金也赚了不少。所以说，基本面没有大的状况下，下跌就是买入的机会，从历史上来看，只要你能克服人性，克服恐惧，在基本面没有变化的情况下，下跌的过程中买是最好的方式，但是这里面需要克服人性。反倒历史上我的操作也有一些追涨经历，效果很差，追涨的体验并不是很好。
券商中国记者：2021年的持仓里面有不少新能源，还会继续拿着吗？
张晓泉：我们本质上追求的是为投资者赚取回报，持有是为了赚取收益而付出的时间成本，所以我们不会为了坚持而坚持，当基本面和市场发生变化时，我们会及时做相应调整。2021年我们买了很多周期股，同时也买了很多新能源的股票。我们既买新经济，也买老经济。只要是价值被低估或者未来的空间足够大，能够给我们带来可靠的收益的个股，都可以进入我们的研究视野。本质上取决于我们对当前时间点上我们认为哪些股票的风险收益比更高。
一个行业景气度高的时候应该去研究和投资。同时当它景气度变差的时候或者行业趋势发生逆转的时候就应该卖掉。新能源短期来看涨的很高，涨的很快，对未来的预期透支的有点多。如果这时我们又发现了很多新的更有性价比的个股，我们就会对持仓进行调整。但是必须要注意的是，碳中和是未来5-10年最重要的投资方向，是我们会长期保持投入的产业大趋势。对这样的长期产业大趋势，必须保持定力，优质标的尽量长期持有，在价格合适的时候则应该果断重仓。
王迪：我会适度加减仓，太贵的会卖，但也有一些原先比较贵，现在跌幅不小的公司，在基本面没有变化的情况下，我还是会去买一些。
卖与买首要的因素是，我认为2022年新能源汽车结构性上会出现一些变化，2021年Q2、Q3演绎非常充分的材料涨价逻辑2022年基本要告一段落，因为2022年6月份以后，很多材料产能都会出来，价格弹性逐渐弱化。2022年又回归到走量的逻辑，我相对比较看好动力电池、锂电设备，2021年完全没有涨价的隔膜、下游的整车，这几个环节是2022年结构性更加突出的领域，同时竞争格局非常清晰。很多优秀的客户宁愿等龙头公司的电池，不愿意买二线动力电池企业的产品，目前看起来，产品的差距并没有明显拉近，我认为新能源龙头公司还会比二线公司保持显著的长期竞争优势。
另外，新能源领域还有一些环节的优秀公司竞争优势肉眼可见，布局这些公司对于短期的股价波动基本不用担心，一年总会有两三次或者一两次股价情绪上的杀跌，其实是比较好的建仓机会。
（文章来源：券商中国）
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